Alleima 为母公司山特维克集团下四个业务单元之一，山特维克是一家环球高科技工业集团，创 立于 1862 年，总部位于瑞典斯德哥尔摩，2021 年营收 991 亿瑞典克朗（约 745 亿公民币），员 工人数约 4.4 万，拥有有效专利数量约 6400 个，是福布斯环球 100 家最具创新力企业榜单的常 客。山特维克在金属切削工具、采矿和建筑设备及工具、无缝不锈钢、特种合金、高温材料和传 动系统等领域已发展为环球行业领导者，公司现有四大核心业务部门：采矿和岩石办理方案 （SMR）、岩石加工办理方案（SRP）、制造和机器加工办理方案（SMM）、材料科技 （Alleima）。
只管 Alleima 在高档级不锈钢领域技能领先、竞争力强、财务康健，但盈利能力和增速相对付其 他部门较弱，在集团内部反而无法得到应有的市场关注，以及业务发展所需的干系支持。为引发 Alleima 未来的发展潜力，为股东创造更大代价，Alleima 独立上市操持应运而生。2022 年 4月 27 日，山特维克年度股东大会正式批准了 Alleima 分拆上市操持，每持有 5 股集团公司股票，将被 付与 1 股 Alleima 股票，Alleima 上市后股本数量将达 250,877,184 股，登记日为 2022 年 8 月 29 日，上市日为 2022 年 8 月 31 日。
1.1、概况：聚焦高端能源运用，22H1古迹显著提升
Alleima 业务聚焦于能源和能源效率领域，利基市场为对材料和产品均有严格哀求的客户和干系 行业，如核电、油气等。这类细分领域进入门槛较高，而且对产品质量、安全性和可靠性均哀求 非常高。
受益于下贱需求的回暖，Alleima 公司整体 2022H1 规模增速和盈利能力明显提升，上半年营收 60.6 亿公民币，调度 EBIT 为 6.3 亿元。2021 年 Alleima 营收 138 亿瑞典克朗（104 亿公民币）， 管理层操持 Alleima 分拆上市后，将公司营收提升至 200 亿瑞典克朗，今年上半年 Alleima 营收和 接单量分别创 89.8、124.4 亿克朗（60.6、83.9 亿公民币），同比增速分别达 34%、57%。2021 年净利 12.3 亿瑞典克朗（9.2 亿公民币），净利率达 8.9%，而 22H1 净利润已达 12.2 亿瑞典克 朗，靠近 21 年整年水平。22H1 调度 EBIT（剔除各年度不可比项目、金属价格影响）为 9.3 亿克 朗，同比提升 60.5%，调度 EBIT 利润率提升 1.8PCT 至 10.4%，盈利能力明显提升。
1.2、业务：三大业务板块，管材营收占比69%
Alleima下设三个业务部门——管材、带材和康泰尔（Kanthal）。
1、管材
管材为公司最主要的业务，2021 年占公司营收 69%，雇员 3652 人，产品以高档级不锈钢和分外 合金无缝管为主，下贱客包括工业、石油化工天然气、电力、采矿等。公司在多个高端产品系列 中市场地位领先，如海底脐带管、无缝掌握管线、航天航空管线、航空钛管市占位列环球第一， 在蒸汽发生器用管市占位列环球第二。管材领域，Alleima 将新日铁、Tubacex、沙士基达曼内斯 曼、久立特材和 Carpenter and Hanynes 列为紧张竞争对手。
2、Kanthal
2021 年占公司营收 22%，雇员 1101 人，通过开拓特定合金并将其转化为各种线材、带材、管材 和板材，可为客户供应耐热材料、加热元件和医疗细线。下贱运用领域涵盖传统行业如玻璃、陶 瓷、电解铝、钢铁企业，以及新兴行业如光伏、半导体、锂电厂商。Kanthal在设备加热办理方案 环球市占排名第一，在医用细线环球排名第二。工业热领域公司紧张竞争对手为 Apream、VDM matals、Tokai KK 和 Isabellenhutte，医用细线领域紧张竞争对手为 Wayne Metals、贺力氏。
3、带材
2021 年占公司营收 9%，雇员 508 人，产品为精密带钢，可运用在剃须刀片、压缩机阀、氢燃料 电池双极板。在压缩机阀门钢、不锈钢刀片钢、剃须刀片钢环球市占排名分别为第一、第一和第 三。该领域紧张竞争对手为 Hitachi Metals、Voestalpine、Jindal 和 ZAPP。 根据公司表露，其管材、KANTHAL、带材在给自运用领域市占率分别为 11%、18%和 28%，则 各分部市场空间分别约为 655、128、34 亿元公民币。
1.3、管材：环球市占第一，目标市场超600亿元
管材为公司最主要的业务，2021 年营收 72 亿元，环球市占率第一。根据公司表露，其管材 2021 年市占率为11%，则不锈钢无缝管和特种合金领域2021年市场空间约为655亿元。从量的角度， 环球高档级不锈钢需求量约为 200-400 万吨，紧张竞争对手为 Tubacex、久立特材。
占比最大的管材业务 22H1 营收 yoy+37%，期间接单量 yoy+72%，镍价上涨盈利贡献大。管材 业务营收和订单增速较快系下贱需求，尤其是油气行业需求回暖，管材业务调度 EBIT利润率也有 所提升，由 21H1 的 8%提升至 22H1 的 11.4%。并且从 21 年下半年公司紧张原材料镍价快速攀 升，原材料的库存损益对当期盈利贡献显著，对 22H1 净利贡献或约 7 亿克朗（约 4.8 亿公民币）。
公司生产的不锈钢无缝管运用领域广泛，工业设备、石油化工和油气开采为其最紧张的下贱行业， 2021 年占其管材营收占比分别为 29%、23%、20%。
1.4、上风：技能积淀深、家当链完全、客户黏性强
1、技能积淀深
Alleima 致力于推动材料科技创新，成为环球材料科技的领导者，回顾公司百年产品组成蜕变历 史，实在便是一部技能研发创新史。公司前身为 1862 年景立的炼钢厂，早期产品为凿岩钢，材 料等级属于碳钢。1921 年，Alleima 研制成功第一支不锈钢管，并逐步提高不锈钢管市场份额， 20 世纪 40 年代之后，公司技能研发和新产品推出的频率随着经济发达发展迅速提高，产品供货 范围从普通不锈钢，扩展到双相钢不锈钢、特种合金、硬质合金、高镍合金，以及钛和锆等超级合金，2020 年技能含量更高的高附加值合金产品超过 60%，20%为镍基合金和钛和锆等超级合 金。
公司内部研发职员 230 人，有效专利 900 余项，拥有天下一流的研发举动步伐和化学实验室，在其北 欧的研发基地已研发出超过 900 多新材料。Alleima 在全天下的研发中央拥有一只兼备深厚的学 术背景和丰富的实践经历的工程师团队。公司内部研发职员 230 人，有效专利 900 余项，拥有世 界一流的研发举动步伐和化学实验室。其位于瑞典的山特维克材料研发中央，这个目前北欧最大的研 发基地，迄今为止已有超过 900 多种新材料在此出身，并能以客户的需求为导向开拓个性化材料。
公司产品性能不仅高于行业标准，比较于同行竞争对手也绝不逊色。Alleima生产的材料以极为严 格的生产掌握和丈量标准为客户供应远超行业标准的钢管，无论是从化学性能，还是从持久强度 和耐堕落性的角度，都具有突出的性能上风，与一样平常产品比较产品服役周期更长。与业内竞争对 手比较，以超级双相不锈钢牌号 S32750 为例，公司对应牌号 SAF 2507 的最小 PRE（耐点蚀当 量）和 CCT（临界缝隙堕落温度）均优于新日铁、沙士基达曼内斯曼同等牌号。
2、家当链完全
山特维克材料生产工艺链条完全，拥有内部研发中央、两个熔炼厂（熔炼产能 30 万吨）、5 台挤 压机，和数个热加工、冷加工及精加工举动步伐等分布在 14 个国家的 30 个生产和研发基地，并且拥 有自己的环球营销网络，2021 年直销比例约 80%。完全的研发、生产、发卖流程担保了公司的 产品优质质量、客户需求识别、稳定的供应交付，这也是 Alleima 在技能和产品开拓保持领先的 关键。
一体化工艺担保产品同等性，环球化布局提升产品交付能力。一体化生产，不仅担保从钢铁熔炼 到终极成品的全体生产链的质量掌握，同时也减少了客户对不同厂商上游材料验证的事情，并可 根据客户需求从合金成分开始进行定制化创新和生产。环球化布局，则是公司有别于同行的另一 特点，公司是环球唯一一家在三大洲均设有精密仪表管的工厂，同时在环球范围内设有多个仓库， 个中耐堕落不锈钢管库存在规格和品种上的覆盖范围也是环球数一数二，以知足客户时时之需。
3、客户粘性强
基于百年的技能研发和生产工艺积淀，公司产品深受客户认可。由于公司产品定位于运用条件严 苛的高等不锈钢和特种合金，如航空航天、核电、油气化工，客户粘性和品牌效应较强，并且产 品质量较高、寿命较长，因此售价也对更高。
Alleima 建立了环球范围的营销网络，为客户供应从产品到办理方案，不仅提升客户粘性，同时 反哺产品创新。Alleima 的 27 个生产做事基地遍布环球 14 个国家，在中国、印度、巴西、迪拜、 新加坡等地区均设有办事处，并且在中国、印度等能源需求兴旺的市场还设有研发中央，以持续 知足客户不断变革的需求。以巴西为例，随着巴西油气不断向深水资源开采，对高性能产品需求 也进步神速，公司在2015年将巴西确定为紧张增长地区，并在里约热内卢开设了南美中央。该中 心设有做事中央，发卖支持和仓库。通过这个本地枢纽，公司不断加强在巴西石油和天然气行业 的布局。2020 年 Alleima 成功赢得巴西 Mero 盐下油田的不锈钢脐带管大额订单，这份订单意义 重大，它冲破了巴西利用热塑性软管脐带管的老例，对之后的巴西深水项目将起到较强的示范效 应。
二、同行比拟：Alleima占高端市场，海内龙头快速追赶2.1、工艺：上游一体+全挤压工艺，产品高镍化显著
2021 年环球无缝管业务占 Alleima 营收近 69%，是其占比最大的业务，因此我们选取海内不锈 钢无缝管龙头企业久立特材与其比拟。Alleima 和久立特材管材产品重合度较高，均 包括奥氏体、双相铁素体不锈钢，以及镍基合金、钛合金等。
从下贱客户构造来看，Alleima 与久立特材重合度较高。个中久立特材由于管材中焊接管营收占 比在 2021 年达 36.6%，而焊接管多运用在油气运送，因此久立特材整体石油化工天然气营收占 比达 57%，高于 Alleima 管材业务的 43%.
比拟工艺流程，Alleima 和久立特材差异紧张在于：1）质料方面，Alleima 自有熔炼产能 30 万吨， 为管材自供钢坯，而久立特材钢坯紧张从永兴材料采购，与永兴材料成立的合伙子公司正处于产 能开释期，后续质料自供率有望持续提升；2）工艺方面，Alleima 采取全挤压工艺，有 5 台挤压 机，而久立为穿孔和挤压结合，且仅有 1 台挤压机，而挤压工艺正好特殊适用于高镍合金钢管材 的生产；3）产品方面，根据 Alleima 招股解释书其产品均匀镍含量约在 15%，明显高于普通 300 系不锈钢 8%的镍含量，产品更为高端，挤压机的台数也从侧面反响了 Alleima 产品镍含量或更高。
久立特材与永兴材料成立合金子公司，保障高端质料供应和新产品研发。2014 年久立特材与永兴 材料成立合金公司，从事高端领域用高温合金和特种不锈钢研发及生产，公司持股 51%。近年产 能不断开释，营收实现快速增长。随着上游熔炼产能的补足，有助于久立特材高端化进程的推进。 合金公司目前在建投资额 6 亿元、年产 5000 吨航空发动机、重型燃机用变形高温合金及 50000 吨核电用特种材料家当化项目。根据公司久立特材半年报表露，其合金公司二期项目已 100%建 成，估量该项目已开释出部分产能。
2.2、盈利：高附加产品难掩本钱劣势，海内龙头盈利反超
比拟两者的无缝管管材业务，Alleima 营收规模明显高于久立特材。Alleima 管材业务 21 年营收 为 72 亿元，久立特材 2021 年营收 60 亿元，个中无缝管营收为 31 亿元，约为 Alleima 管材业务 的 43%。
产品附加值方面，产品单吨售价明显高于久立特材。由于 Alleima 未表露其管材产能和产量，根 据我们于 2021 年 6 月发布的《久立特材：三十而立，何以久立》的估量，Alleima 管材产量在近 年或未超过 5 万吨，其 21 年不锈钢无缝管吨售价或在 10 万元/吨以上，久立特材 21 年不锈钢无 缝管吨售价为 5.6 万元/吨，可见 Alleima 产品更为高端。
只管 Alleima 产品附加值高，但盈利能力弱于久立特材。由于 Alleima 的法定所得税率较高，并 且上游一体化，盈利受镍价颠簸影响，为衡量 Alleima 与久立特材在经营层面的盈利能力，我们 选择调度 EBIT 作为盈利重点比拟指标。Alleima 的调度项为各年度不可比项目和金属价格颠簸影 响，久立特材的调度项紧张为永兴材料股权投资收益。久立特材 2020-2021 年 EBIT 规模超过 Alleima 管材业务，但如果仅考虑久立特材不锈钢无缝管，其 EBIT 规模或仍小于 Alleima 管材。 但久立特材 EBIT 利润率始终高于 Alleima 管材业务，若剔除久立特材焊管业务，其无缝管 EBIT 利润率或更为领先。
究其缘故原由，我们认为紧张系 Alleima 本钱管控、职员效率弱于久立特材，并且折旧摊销更大： 期间用度更高：Alleima 在本钱掌握方面较久立特材也有明显劣势，发卖和管理用度率明显更高， 而研发用度已掉队于久立特材。2021 年 Alleima 三费率合计为 14%，久立特材为 11%，个中两者 研发用度率分别为 1.5%、4.4%。
毛利率未发挥上游一体化上风：根据前述两者调度 EBIT 利润率的比拟，久立特材在 2019-2021 比 Alleima管材高 3、7、6PCT，而同期期间用度率比 Alleima整体低 1、4、3 PCT，假设 Alleima 管材期间用度率和 Alleima 整体保持同等，这意味着久立特材毛利率与 Alleima 管材较为靠近，甚 至略胜一筹。但由于 Alleima 管材单吨售价明显更高，其吨毛利或仍高于久立特材。 职员本钱更高而效率偏低：Alleima 公司整体人均薪酬更高，其管材业务的人均 EBIT 在 2020 年 已被久立特材反超，并且与久立特材在人均创收的差距也被快速追赶。
折摊更大：完全的生产链条同时带来更大的折旧摊销， Alleima 税前经营性净现金流整体较久立 特材更佳，但与营收规模仍不匹配。2021年末Alleima管材固定资产近48亿元，久立特材为21.5 亿元，2021 年 Alleima 管材折旧摊销达 5.6 亿元，久立特材为 2.3 亿元。
2.3、发展：海内龙头步步紧逼，研发和成本投入已掉队
Alleima2010-2021 年营收 CAGR-3%，久立为 12%。由下图可见 Alleima2010-2021 年营收规模 窄幅颠簸，过去 11 年 CAGR 为-3%（公民币计），2022H1 受下贱需求回暖和疫后修复，营收增 速达 33.7%。久立特材营收过去 11 年 CAGR 为 12%，营收规模从 2010 年的 18 亿元提升至 21 年的 60 亿元。
Alleima 的调度 EBIT 利润率较为稳定，久立特材高端产品步入收成期，EBIT 利润率自 18 年中 枢明显提升。2010-2021Alleima 调度 EBIT 利润率均值为 8%，如前所述，Alleima 产品附加值更 高，但由于本钱，尤其是人力本钱较高，抵消了其高端化和一体化上风。2021 年 Alleima 人力成 本占经营本钱比例为 28%，久立特材为 9%，若其人力本钱能掌握到久立特材水平，则其 EBIT 利 润率均值可提升至25.5%（8%+（28%-9%）（1-8%））。这也是我们认为未来久立特材在固有 的本钱上风根本上，填补上游短板、产品高端化程度对标Alleima后，有望实现的稳态盈利水平。
从研发投入和成本开支来看，久立特材后续发展动力更强。2021 年久立特材从研发金额、研发团 队规模和成本开支上已超过 Alleima。截至 2021 年底，久立特材拥有研发职员 388 人，2021 年 4 月份，久立特材聘请某中国工程院院士担当公司首席科学家，该院士也是湖州首位常驻院士。作 为我国超超临界火电站、核电站等工程用钢的紧张学术带头人之一，院士的加入将加快公司在特 种合金等新材料的发展，这也是久立特材重点造就的发展方向。
三、投资剖析Alleima 作为环球高档级不锈钢和特种合金行业龙头百年企业，在产品创新上一贯引领行业，值 此环球能源构造转型之际，高档级不锈钢和特种合金也抖擞出新的生命力，Alleima 分拆上市更 有助于其把握这一时期机遇。 而我国制造业从大到强的这一过程，也孕育出了像久立特材等一样深耕该细分领域的本土企业。 只管相对付外洋百年企业积淀相较软弱，但凭借自身的专注和持续的投入，久立特材也在这一领 域跻身环球前列，并且后劲十足。而与大部分同行不同的是，由于所处领域较为小众，外洋及国 内多数企业多为集团公司下业务矩阵的一部分，而久立特材作为独立企业走出了一条属于自己的 康庄大道，但由于缺少完备可比的公司，其在成本市场上的估值也给投资者出了个难题。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需利用干系信息，请参阅报告原文。）
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